文献信息
监管碎片化的成本
Regulatory Fragmentation
作者：Joseph Kalmenovitz, Michelle Lowry
来源：The journal of finance 2025 January
摘要
当多个联邦机构监管同一问题时，就会出现监管碎片化的情况。我们利用美国政府官方日报《联邦纪事》（Federal Register）的全文，首次系统地证明了监管碎片化的程度和成本。研究发现，监管碎片化会增加企业成本，同时降低企业的生产力、盈利能力和增长率，还会阻碍企业进入行业。这些影响源于监管的冗余，更主要的是各机构之间监管的不一致。研究结果揭示了监管负担的一个新来源：当监管职责分散在多个政府机构时，企业会为此付出巨大的经济代价。
引言
联邦政府是美国经济中最具影响力的行为主体，许多研究表明政府给企业带来了沉重的负担。现有文献往往聚焦于负担的某一个方面：遵守特定法规的成本，如披露要求、安全协议或反垄断限制。在本文中，我们强调了一种不同的负担概念 —— 监管碎片化，即多个联邦机构对同一主题进行监管。截至 2021 年 9 月，美国政府问责局（GAO）已发布了 11 份关于联邦活动碎片化、重叠和重复的年度报告（GAO，2021）。政策制定者们就如何消除部分监管碎片化问题展开辩论（美国财政部，2017；美国政府问责局，2016），商业圆桌会议警告称，监管碎片化 “给美国企业带来了重大挑战，并可能抑制美国更广泛经济领域的经济活动”（商业圆桌会议，2019）。然而，令人惊讶的是，关于监管碎片化负担的研究却少之又少。本文旨在填补这一空白，首次对美国的监管碎片化程度进行量化，并记录其对企业的经济影响。
我们的分析基于《联邦纪事》（FR）的新数据，这是联邦政府的官方日报。所有联邦机构都会在《联邦纪事》中全面记录其活动，包括起草新法规和执行现有法规。因此，《联邦纪事》为确定每个机构监管的主题提供了独特的机会。我们下载了 1994 年以来《联邦纪事》每日版的全文，并使用LDA机器学习技术，将政府活动分类为 100 个主题。然后，我们计算每个主题在联邦机构间的碎片化程度。关键结论是，许多主题的监管分散在多个政府机构。
基于这些事实，我们评估了监管碎片化对企业的经济影响。一方面，企业可能会从多个机构的监管中受益。在监管初期，企业可以重点关注最能施加影响的机构。在最终规则确定后，企业可以选择遵循限制最少的规则，这类似于企业从选择法院管辖中受益。这两个因素都可能导致监管机构之间的 “逐底竞争”，从而使企业受益。另一方面，监管碎片化可能会给企业带来成本。多个机构的参与可能导致相互矛盾或重复的要求，从而增加合规成本。此外，多机构的监管格局会让企业对必须遵守哪些法规产生不确定性。由于企业无法完全预测新的监管决策，其规划能力会受到削弱。
这两种假设导致了相反的预测。如果监管碎片化是一种负担，它应该会导致更高的成本，以及更低的盈利能力、生产力和增长率。然而，如果监管碎片化是有益的，它应该会降低成本，同时提高盈利能力、生产力和增长率。为了验证我们的预测，我们开发了一种针对企业的监管碎片化衡量指标。除了考虑每个主题在联邦机构间的碎片化程度，我们的指标还考虑了每个主题对每个企业的相关性。我们将这一思路形式化如下：首先，如前所述，我们通过对《联邦纪事》的文本分析，衡量每个主题在政府机构间的碎片化程度。其次，我们计算每个主题对每个企业 - 年份观测值的重要性，定义为企业年度报告中与该主题相关的词汇占比。最后，我们将主题的碎片化程度乘以其对每个企业的相对重要性，并对所有 100 个主题的乘积求和。
为了验证我们的衡量指标，我们识别出《联邦纪事》中明确提及上市公司名称的文件。我们发现，碎片化程度高的企业被更多机构提及。此外，我们还在企业年度报告中搜索对联邦机构的明确提及。在金融行业，企业更倾向于提及监管机构，碎片化程度高的企业提及的机构明显更多。这些分析共同为我们的碎片化衡量指标提供了独立验证。
我们的衡量指标在横截面和企业内部随时间都有所变化。在时间序列上，大多数企业的监管碎片化程度有所下降，这与政府各部门政策制定者的努力一致。然而，这一趋势存在异质性。例如，“住房和社区发展补助金” 这一主题在各机构间的碎片化程度越来越高，同样，主要从事住房项目的日出辅助生活公司（Sunrise Assisted Living）的监管碎片化程度也有所增加。在横截面方面，行业间的模式很有启发性。例如，金融公司面临的监管碎片化程度高于许多其他行业：虽然金融公司专注于相对较少的主题，但这些主题往往由多个联邦机构监管。
研究内容
数据收集
①《联邦纪事》（FR）：作为核心数据来源，作者收集了 1994 - 2019 年期间《联邦纪事》中 “规则和条例”“提议规则”“通知” 这三个部分的文件。详细获取了每份文件的类别（规则、提议规则或通知）、提交文件的机构信息以及文件的全文内容。对于提议规则和最终规则，还进一步收集了《联邦法规法典》的引用情况（受影响的标题和部分）以及相关的《联邦法规法典》主题。这些丰富的数据为后续分析政府监管活动提供了坚实基础。
②其他数据：综合 CRSP 和 Compustat 数据库，获取企业的相关数据，如财务指标、企业规模等信息，以便从企业层面分析监管碎片化的影响。从 Kim（2018）处获取企业游说活动数据，用于研究监管碎片化与企业游说之间的关系。利用 Hoberg 和 Phillips（2016）的产品市场相似性得分数据，来分析监管碎片化对行业竞争环境的影响。
实证策略
①确定监管主题：运用LDA这一机器学习技术，将《联邦纪事》中的政府活动分类为 100 个主题。该技术通过生成一组主题，每个主题由一组在文本中倾向于共同出现的词汇构成，并且能够给出每份文件中各主题的相关内容占比。为了更直观地理解这些主题，作者借助《联邦法规法典》的主题，对 LDA 生成的主题进行经济解读与标注。例如，将一些主题明确标注为 “濒危物种”“证券：投资公司” 等，使研究人员能够清晰地把握每个主题所代表的经济领域。
②衡量监管碎片化：首先计算每个主题在不同机构间的碎片化程度，通过一系列计算步骤得出每个主题 - 年份在各机构间的分散程度指标。然后，结合每个主题对不同企业的重要性（以企业年度报告中与该主题相关的词汇占比衡量），从而得出企业层面的监管碎片化指标。为确保该指标的有效性，作者采用了多种方法进行验证。例如，通过分析《联邦纪事》中提及上市公司的文件以及企业 10 - K 报告中提及的联邦机构，来检验该指标与企业受多个联邦机构监管程度的相关性。
③分析影响：构建回归模型来深入分析监管碎片化对企业的影响。在模型中，作者控制了众多可能影响企业结果的因素，如报告的长度、财产、厂房和设备、盈利能力、销售额、托宾 Q 值等。通过这些控制变量，能够更准确地分离出监管碎片化对企业成本、生产力、盈利能力、增长等方面的影响。同时，作者还探究了监管碎片化影响企业的潜在渠道，例如分析其对企业劳动力投入的影响。为保证研究结果的可靠性，进行了多种稳健性检验，如排除企业运营发生重大变化的观测值、随机删除样本以检验异常值影响、基于不同主题分组重新估计等。此外，还利用相关数据研究了监管碎片化对行业进入、退出和规模的影响，全面分析其在行业层面的经济后果。
实证结果
①企业层面：实证结果表明，监管碎片化与销售、一般和行政费用（SG&A）呈显著正相关，意味着监管碎片化程度越高，企业的这部分成本就越高。同时，监管碎片化与全要素生产率（TFP）、盈利能力（ROA）以及企业增长（销售增长和资产增长）均呈负相关。而且，这种负面影响在监管活动的不同阶段（通知、提议规则和最终规则）以及新规则制定和规则修改过程中都显著存在。这充分说明监管碎片化对企业的运营和发展产生了多方面的不利影响。
②行业层面：监管碎片化对行业结构产生了显著影响，它阻碍了新企业进入行业，促使现有企业退出，最终导致行业内企业数量减少，影响了行业的整体规模和竞争格局。
③影响渠道：进一步研究发现，监管碎片化的成本主要源于各机构之间监管要求的不一致，而非仅仅是监管要求的重复。在企业游说方面，随着监管碎片化程度的增加，企业的游说支出显著减少，这表明企业在面对复杂的监管环境时，对游说的投入策略发生了改变。
结论
一系列广泛的实证检验表明，监管碎片化对企业有害。碎片化程度较高的公司将更高比例的收入用于销售、一般和行政（SG&A）成本，同时表现出较低的全要素生产率（TFP）和盈利能力（ROA）。我们进一步推测，如果监管碎片化消耗公司资源，导致较少项目具有正净现值，那么公司增长应该会放缓。与此一致的是，我们发现监管碎片化降低了销售增长和资产增长。我们还进一步发现，监管碎片化成本高昂，这会阻碍新企业进入，并挤出一些现有企业。总之，与美国政府问责局和商业圆桌会议表达的担忧一致，我们的实证分析有力地支持了监管碎片化成本高昂这一假设。
我们的碎片化衡量指标独特地捕捉了监管活动的总流量，而不仅仅是现有规则的存量。重要的是，这一流量既包括现有规则的持续要求、新规则制定的早期阶段，以及新规则的最终通过。我们利用这些广泛的数据来回答几个后续问题。首先，我们对比了监管活动不同阶段的影响。尽管学术研究主要关注最终规则，但在《联邦纪事》所涵盖的政府活动中，最终规则仅占 32%。规则制定的早期阶段占另外 24%，其余 44% 包括听证会、交易批准和执法行动等。我们发现，监管碎片化的负面影响存在于监管活动的每个阶段。其次，我们对比了新规则与规则修改之间的碎片化情况。与监管活动的两个阶段都会消耗企业资源一致，我们发现两者对企业都有类似的显著负面影响。总体而言，我们的研究结果突出了企业如何受到多种不同类型监管活动碎片化的影响：企业必须承担成本，以跟上即将到来的监管活动、遵守新法规，并适应现有法规的变化。
研究贡献
第一，当前的研究主要关注规则数量、监管文本的长度，以及合规成本的估计。在本文中，我们强调了监管负担中一个很大程度上未被关注的方面：联邦政府的 “产业组织”。我们表明，企业承担的负担不仅取决于法规的数量，还取决于参与设计和实施这些法规的机构数量。我们的衡量指标利用公开数据，全面涵盖了联邦政府的活动，从而提供了一个全面且可复制的衡量联邦政府负担的指标。
第二，我们丰富了关于监管实际影响的文献。关于这一主题的经典理论从公共利益理论到公共选择理论。我们的结果强调了政府监管的一个重要方面，即当更多政府机构对某一特定主题进行监管时，会给企业带来巨大的实际和财务成本，企业会面临更多负面结果。总体而言，这些结果更符合公共选择理论，该理论强调了监管过程的负面外部性。我们的发现不应被视为关于联邦法规有效性的决定性证据，但它们为监管负担的本质及其经济后果提供了新的视角。
https://www.aeaweb.org/conference/2023/program/paper/7r638aZ5
来源：The journal of finance 2025 January
作者：Joseph Kalmenovitz, Michelle Lowry
编辑：张卓昕
声明：本文来自图灵财经，版权归作者所有。文章内容仅代表作者独立观点，不代表安全内参立场，转载目的在于传递更多信息。如有侵权，请联系 anquanneican@163.com。
